2014年上半年人民币前沿报告

渣打银行大中华区研究部

执笔：王志浩、刘健恒 、刘洁等

当前实际贷款利率不适宜当前宏观经济放缓的形势。

预计三季度将会出台全面降准措施，银行间市场状况将保持宽松。

渣打人民币环球指数(RGI)创下新高。纽约市场继续表现上佳，伦敦领跑香港以外离岸人民币中心。对130 家离岸企业开展的人民币调查显示，未来6个月离岸人民币使用将继续上升。但离岸人民币（CNH）再度对人民币(CNY) 折价，短期内资金回流内地或将增多。

中国人民银行正悄然进行定向货币政策放松。我们认为当前实际贷款利率不适宜当前宏观经济放缓的形势，预计三季度将会出台全面降准措施，银行间市场状况将保持宽松。

近期我们调高了到2015 年年中美元兑人民币（USD-CNY）和美元兑离岸人民币（USD-CNH）汇率预期。我们预计今年中国经常项目顺差将继续扩大并继续给人民币带来升值压力。我们预计2014 年底美元兑离岸人民币汇率为6.09，低于远期合约3.8%。

一、RGI指数保持增长，增速略有放缓

4月份渣打人民币环球指数（RGI）自上月的1,736 升至1,807。我们自2012年以来每月发布RGI指数，跟踪人民币国际化旅程。4月份指数同比增长达91.8%，为2012年7月以来最快，而月环比增幅4.1%则为近半年来最慢，反映之前强劲的增长动力有所减弱。

3月份RGI指数中增长最强劲的人民币跨境支付和离岸人民币外汇交易分别为4月份月度RGI指数增量贡献了0.5和0.8个百分点（图表1）。离岸人民币（CNH）汇率再次相对人民币（CNY）即期汇率出现折价，这种情况通常造成人民币通过贸易结算渠道支付回流内地。在外汇市场波动加剧，中国经济增长放缓的环境下，离岸人民币市场难免会受到影响，但对于不可逆转的人民币国际化趋势不会造成永久性损害。近期离岸人民币政策进一步放宽，体现出背后的有力政策支持。纽约人民币市场4月再创佳绩，而伦敦则保持着除香港外离岸人民币中心的领先位置。

1.跨境支付增速暂时回落

我们透过SWIFT 数据看人民币跨境支付，人民币贸易结算是其中的一部分。4月份，在RG指数覆盖的5个市场中，包括香港、新加坡、伦敦和台北在内的4个市场经调整月环比SWIFT人民币支付回落到7%到12%之间（我们使用经调整数据以更好地代表企业的人民币支付），与中国人民银行公布的数据相一致：4月份以人民币结算的货物贸易总额在2、3月份分别增长19.2%和21.1%之后，降低了14.6%（图表2）。好消息是尽管多个市场4月月环比人民币国际支付下降，但相对2013年四季度水平，SWIFT人民币支付和人民币跨境结算份额增加，因此对整体RGI指数的贡献仍为正数。

4月份，纽约经调整SWIFT人民币支付月环比增加13%（同比300%）也显示出离岸人民币市场仍有很大的增长潜力。 纽约人民币市场SWIFT人民币资金流动在离岸市场中排名第三（除香港外），其与中国内地和香港的人民币支付份额增加到12.7%，为历来最高（图表3）。

2.伦敦在欧洲及更大范围内领先

香港仍为最大的离岸人民币市场，目前占RGI指数的65.7%。伦敦以14.5%位列第二，其后依次为新加坡(9.2%)、台北(5.4%)和纽约(5.2%)。今年4月份，除纽约受益于较低基数外，在RGI指数所涵盖的离岸人民币中心中，伦敦的经调整SWIFT支付增长最快，同比增长149%，目前经伦敦市场的SWIFT人民币支付规模可与香港2013年2月的水平相比。目前，伦敦在欧洲与中国内地／香港之间的所有人民币计价SWIFT支付中所占比重为57％，自2013年以来伦敦一直保持着领先地位，即便在德国、法国和卢森堡等市场人民币支付兴起以后仍保持着优势。

伦敦享有的世界一流的金融设施和时区优势，使其得以服务于人民币使用数量快速增长的对华开展业务的欧洲跨国公司。据第六次离岸人民币企业调查显示，欧洲企业在使用人民币贸易结算和新的跨境人民币流动性管理工具方面走在前沿。人民币在各离岸人民币中心完全互换还意味着伦敦人民币存款规模低并未妨碍伦敦发展成为领先的人民币外汇交易中心。截至4月，RGI指数涵盖的5个离岸人民币中心占SWIFT人民币资金流动总额的80%，体现出明显的离岸人民币活动聚集效应，应会继续有利于当前领先的离岸中心。

3.存款增长处于阶段性疲软

４月份，香港和台湾地区的人民币存款月环比分别增长1.6%和7.3%（3月份分别为2.7%和8.6%），未来几个月的增幅可能会降低。或许有观点归咎于针对人民币升值的市场投机行为，实际上人民币存款增加更多地受到人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）即期利率利差变化的影响（图表4）。由于参与人民币跨境贸易结算的企业具有较强的灵活性，他们可能选择在岸或离岸汇率来进行贸易相关兑换。一般情况下，离岸人民币对人民币溢价有利于在岸进口企业支付人民币，在离岸市场进行兑换以获得美元，而当离岸人民币对在岸人民币折价时，操作则与之相反。

鉴于4月份以来离岸人民币再次对人民币出现折价，近一段时间离岸人民币存款可能再度出现增长乏力。年初以来点心债发行势头良好，这也意味着购债资金将会增加。这些情况促使近期离岸人民币（CNH）流动性趋紧，引起美元兑离岸人民币远期点数和人民币国债利率上升。不过有利的是，离岸人民币折价通常都不会持续很长时间，前文提及的获利性贸易结算行为有助于保持息差收窄。我们预计人民币将在2014年下半年（及以后）恢复升值，如果这一预测符合实际，那么离岸人民币小幅溢价将成为常态。我们对今年年底香港人民币存款将达到1.15万亿-1.20万亿元很有信心。

4.积极的政策承诺

企业最关心的问题集中在3月份人民币扩幅、上海自贸区试点及将于今年10月实施的“沪港通”相关预期方面。在我们看来，政策体现出多方利好。人民币疲软更多地属于“有意为之”，旨在为外汇机制引入更多市场力量。人民币双向资金池为自贸区企业提供了新的流动性管理工具，“沪港通” 为内地与香港创造出新的可投资资产和离岸存款来源。国家外汇管理局5月19日发布的《跨境担保外汇管理规定》新规取消了内保外贷事前行政审批。由此可见，尽管宏观经济增长有所放缓，中央政府仍然承诺进一步开放资本账户，并促进人民币国际化。

我们的调查显示，接近半数受访企业希望看到更多人民币跨境流动渠道，原因在于企业认为这将对他们未来一年使用离岸人民币有着最大的影响。我们估计下一步自贸区人民币双向资金池业务将向全国扩展，具体时点有可能在今年下半年。从较长期来看， 自贸区范围的扩大（有望从港澳合作的地区开始）将扩大试点规模，确保在岸和离岸市场企业和投资者的更广泛参与。

二、中国货币政策悄然放松

中国央行正悄然且有针对性地放松货币政策。一段时间以来，我们预期央行将降低法定存款准备金率，但央行高层显然并不希望全面降准，决策者似乎认为降准将拖延必要的调结构、重燃房地产泡沫并导致重心偏离生产率的提高，中国经济需要学习适应缺乏廉价信贷持续供给的新情况，而全面降准对市场而言信号过强。然而，随着经济增长放缓迹象趋于明显，放松货币政策的压力也在增加。悄然间，银行同业利率已经下降，收益率曲线同样下滑。

央行购债将扩大自身的资产负债表并导致过度发钞。购债对市场的冲击要大于降准。这一措施的好处在于可以在不增加大范围货币放松的情况下，支撑保障性住房和铁路等特定行业。但由于货币的替代性，这一举措仍会导致量化宽松。基于这一原因，我们认为只有当经济活动严重低迷时央行才有可能采取这一政策。

目前许多银行已经突破75%的存贷比上限，放贷能力也受到限制。中期来看，中国银行业将进入流动性风险管理框架阶段，存贷比监管要求将会取消。但这要求重新起草《商业银行法》。在过渡期间，银行业监管机构可能会修订存贷比的计算方法，实际上放松对银行的约束。例如，特定类型的贷款不计入存贷比要求。变更存贷比的计算时点或同样给予银行更多放贷空间。

1.需放松货币政策的原因

我们认为当前形势下需要放松货币政策。一些主要的经济指标显示，货币政策有必要进一步放松。我们绘制了不同时期存款准备金率曲线对应的多项经济指标的变化曲线。可以看出，当前各项经济指标均弱于历次降准时期。

第一，工业附加值增长疲软且趋于放缓（图表5）。如图表5所示，当前发电量增长同样放缓至接近2008年降准期间的水平，且显著低于2011年降准期间的水平。

第二，房屋销量和房地产建设均有所下降。图表6显示，如果房屋销量分别位于当前水平、月环比下降2.5%或月环比增加2.5%这三种情形下，中国40个大中城市房屋库存的可能走势。尽管缺乏中小城市房地产数据，但其库存状况可能更糟。

我们得出的结论是：若房屋销量未能实现大幅提升，开发商将面临更大压力，房屋建设活动也将进一步放缓。

第三，图表7显示了渣打估测的中国信贷增长状况。当前信贷同比增长较2008年降准期间的22%下降至17%，较2011年降准期间的25%下降至约15%~17%。信贷是经济活动的最佳先行指标之一，因此信贷增长减速意味着经济增长将进一步疲软。

随着通胀下降，实际银行贷款利率上升，这将增加贷款成本，因而可能带来问题。贷款利率的行政干预虽已基本取消，但实际上银行贷款利率仍然很有黏性，对同业利率的变化仍不敏感。鉴于企业名义销售额增长仍不见起色，实际利率上升将成为一个问题。在此背景下，企业债务负担将会加重。

2.结论

上述多项经济指标显示，面对经济下行，若中央沿用过去的应对之策，或早已采取降准措施。最高层决策者愿接受经济增长放缓以期转变货币政策体制，令人称许。

饶是如此，我们认为中央决策层能够在推进改革的同时，放松货币政策以支撑经济增长。鉴于房地产行业的拖累、实际利率上升和企业利润增长极为缓慢等因素，今年经济增长还将进一步放缓。结构性改革难以迅速释放出实质性增长红利，汇率政策能够释放出的增长红利空间也较为有限。

总之，关于是否放松货币政策存在很大争议，央行似乎已经降低了银行同业利率,这将加速债券发行和银行承兑汇票贴现。

三、离岸人民币企业调查 -推动离岸人民币使用的因素

近期我们开展的第六次离岸人民币企业调查显示，离岸人民币增长仍保持在健康水平。受访企业希望获取更多跨境人民币渠道；人民币升值因素在推动离岸人民币使用中的作用有所下降，境外企业愿意使用人民币进行贸易结算；境内企业对此需作出调整。

渣打第六次离岸人民币企业调查由《财资》基准研究于今年3、4月份实施 。这一季度性调查活动旨在为按月更新的渣打人民币环球指数（RGI）提供补充，并为离岸人民币增添一个定性和前瞻性的视角。本次调查采访覆盖亚洲、欧洲和美国等地区超过130家企业的高层管理人员（图表8），其中近三分之二的企业同中国有进出口业务；余下企业同中国的往来主要为集团内业务（如在中国境内的子公司），见图表9。

现将本次调查的主要成果总结如下：

1、衡量离岸人民币的参与使用状况

本次调查涵盖6种离岸人民币产品，涉及离岸人民币存款、贸易、外汇、贷款、债券和投资组合。94%的受访企业或已使用6种离岸人民币产品中的至少一种，或考虑在未来6个月使用。这一比例由2013年3月调查时的79%、7月的88%和10月的92%一路上扬。受访企业中有四分之三已使用某种形式的离岸人民币产品。同历史调查结果类似，使用离岸人民币产品的香港和欧洲企业数量最多。受访的美国企业中使用离岸人民币产品的比例为64%，较6个月前调查的54%有所上升。东南亚企业使用离岸人民币产品的比例较低，但他们未来 6个月有意使用更多类型离岸人民币产品的企业所占比例最高；44%的东南亚受访企业称计划近期使用至少一款离岸人民币产品。同中国有进出口业务的受访企业似乎是最活跃的离岸人民币使用者。

按产品类型分类，离岸人民币外汇交易仍属于最受欢迎的离岸人民币产品。图表10验证了我们长期以来的印象，欧洲企业使用离岸人民币外汇较为活跃，但持有离岸人民币存款较少，而东南亚企业的情况刚好相反。值得期待的是，伦敦人民币清算行的设立将推动伦敦积累更多的人民币流动性。需注意的是，我们调查的欧洲（和美国）企业可能对人民币的兴趣更为浓厚，这或许会放大调查的结果。

已开展的6次离岸人民币调查均显示，离岸人民币产品的使用范围在持续扩大。当前，所有地区不使用或较少使用（1-2种）离岸人民币产品的用户未来6个月有望增加对离岸人民币的使用。当前香港受访企业使用离岸人民币产品的平均种类为2.57种，欧洲为1.75种，北亚为1.96种，南亚和东南亚为1.15种，美国为0.91种。按受访企业同中国业务往来的类型分，与中国同时有进口和出口业务的受访企业使用离岸人民币产品的种类平均为2.28种，仅拥有从中国进口业务的受访企业使用离岸人民币产品的种类平均为1.74种，在中国拥有子公司的境外关联企业离岸人民币产品的使用种类平均为1.69种。上述调查结果支撑了我们的观点，即贸易结算仍是推动离岸人民币发展的中坚力量，同时企业同中国进行双边贸易活动仍是使用离岸人民币的主要动机。

近6个月以来，四种主要离岸人民币产品的数据均显示离岸人民币实际使用量增长强劲，尤其是离岸人民币外汇和离岸人民币贸易结算（图表11）。考虑到今年中国经济增效放缓、近期人民币汇率波动加大和人民币升值预期下降等不利因素的影响，过去6个月离岸人民币发展成果的确令人鼓舞。受访企业中，反馈称离岸人民币存贷款增加的企业数量少于去年10月所作调查，但仍显著多于离岸人民币使用减少的企业数量。受访企业离岸人民币的使用规模大体上仍维持增长步伐，其中离岸人民币贸易增长最为强劲（图表12）。按地域分，东南亚受访企业对未来离岸人民币贸易的增长似乎最为乐观，同时欧洲受访企业对于未来6个月是否持有更多的人民币存款显得较为犹豫不决（持“增加”观点的企业占比为零）。上述积极因素都将促使未来数月渣打人民币环球指数稳步攀升。

2、人民币作为贸易结算货币

此次调查中，首个问题即为受访企业更青睐哪种货币作为贸易结算货币。调查结果令人鼓舞，48%的对中国进口企业表示他们更愿向中国供应商支付人民币，与之类似，45%的对中国出口企业更愿向中国采购商以人民币报价。相比之下，仅29%的对华出口企业和18%的对中国进口企业更愿采用美元报价或结算。“客户偏好”的选择同样反映出境外企业贸易结算方式由其他币种转向人民币，体现出很强的灵活性；接下来就要看境内企业如何应对。这一点同我们今年1月份的调查结果相互印证（1月份调查聚焦于大陆企业），即大陆企业在离岸人民币的使用方面需更加积极主动，推动人民币贸易结算在下一阶段取得更大成果。

大部分受访企业预计未来两年贸易结算中人民币结算量将增加（图表13、14 ）。采用范围内平均计算，受访企业贸易结算中人民币结算比例约为28%，未来两年内可能上升至34%。东南亚和美国的受访企业的反馈结果更加多样化，原因或在于两个地区调查企业的样本规模较小。香港和欧洲的受访企业的反馈更具代表性。接近一半的受访企业认为未来两年内企业同中国贸易结算中人民币结算所占比重将超过20%。

3、管理人民币外汇风险

我们询问受访企业如何管理自身的人民币外汇风险。29%的企业使用离岸人民币可交割远期（DFs），而23%的企业使用不可交割远期（NDFs）。近几年人民币不可交割远期日交易量增长陷入停滞，而离岸可交割远期市场持续扩张且不断深化。与在岸子公司进行业务往来的离岸企业较直接对华出口商或进口商而言，在使用离岸可交割远期方面更加活跃；集团内企业通常在充分有效地利用离岸市场优化自身财务操作方面处于最为有利的地位。欧洲企业（多数为跨国企业）对离岸可交割远期的使用程度同样较深或基于类似的原因。香港作为对华贸易出口中转中心，在人民币对冲方面享有显著优势。

4、离岸人民币贷款稳步增长

调查的四个地区中，香港和东北亚地区的企业目前离岸人民币资金筹集活动较为活跃。欧洲和东南亚受访企业离岸人民币资金筹集活动较少，但两地企业均对比显示出强烈兴趣并表示将在未来6个月增加对离岸人民币资金筹集活动。

较6个月前相比，目前境外企业增加人民币贷款敞口的意愿降低，原因或在于近期人民币汇率波动加剧和此前人民币贷款敞口强劲增长。第六次离岸人民币企业调查中，仅有28%的受访企业称近6个月对离岸人民币贷款的使用有所增加，去年10月份调查中这一比例为50%。类似的，仅30%的企业预计未来6个月将增加离岸人民币贷款敞口，这一比例较去年10月的48%同样有所下降。

按受访企业所处地区分，32%的香港企业和29%的北亚企业目前使用离岸人民币贷款，未来6个月两地潜在用户分别为4%和13%。欧洲和东南亚企业当前使用离岸人民币贷款数量较少，比例分别为5%和4%，相对较少，但两地未来6个月可能使用人民币贷款的企业数量增长强劲，有25-26%的潜在用户。

从企业类型看，境外的关联企业、进口企业和出口企业当前使用离岸人民币贷款的企业所占比例的差距并不明显，比重在18-23%之间。关联企业未来6个月有更多兴趣增加离岸人民币贷款敞口（22%），对中国进口企业的意愿较低（5%）。

离岸人民币贷款在受访企业的融资来源中平均仅占6%。离岸人民币贷款主要用于对华投资或对华贸易融资（图表15）。考虑到近期美元兑离岸人民币交叉货币互换（USD-CNH CCS）利率下降，当前境外企业将人民币互换为其他币种的意愿下降。当前持有离岸人民币贷款的受访企业中，12%（上次调查为4%）已将人民币兑换为美元、港元或新加坡元，15%（上次调查为38%）计划开展类似操作。

同上期调查结果类似，资本账户汇款困难仍是企业获取离岸人民币贷款的最大障碍（图表16）。反馈企业中认为离岸人民币贷款产品缺乏市场深度（发行规模较小、期限较短等）是主要障碍的比例由上期调查的15-17%上升到27%。目前这一因素已成为第二大挑战因素。人民币升值预期对离岸人民币贷款的影响力度下降，由上期调查的33%降至15%。人民币相对其他币种利率更高对离岸人民币贷款的影响同样下降。值得注意的是，本期调查中无一家受访企业相对离岸人民币贷款更偏爱点心债券，而去年1月份和10月份的两次调查中这一比例分别为13%和8%。

5、境外企业点心债券发行少于贷款

较之点心债券，受访企业更多地利用离岸人民币贷款募集资金。按地区分，当前各调查地区的受访企业中，已发行点心债的企业比例分别为：香港11%，欧洲10%，东南亚7%，北亚4%；未来6个月计划发行点心债的企业比例分别为：香港4%，欧洲10%，东南亚7%，北亚8%。

受访企业中，16%的对中国进口的企业已发行点心债券，但没有潜在用户；23%的对华出口企业计划未来6个月将发行点心债，但当前已发行点心债的出口企业数量为零；9%的关联企业已发行点心债，另有9%计划将发行；与中国同时有进口和出口业务的受访企业中，6%已发行了点心债，另有6%计划发行。

受访企业中已发行点心债券的比例为7%，其中仅2%的企业预期未来6个月将再次发行。余下93%的企业从未发行点心债，其中仅7%考虑未来6个月发行；剩下85%表示暂无发行计划。

多数点心债发行企业表示，他们计划通过点心债发行为在岸的中国业务融资（类似于离岸人民币贷款），且企业对离岸债务再融资的需求正在增加；我们认为这与今年点心债赎回大幅增加有关。也有部分企业利用点心债募集人民币流动资金或投资，或互换成其他货币。据已发行和计划发行点心债的受访企业反馈，发行点心债的主要优点在于其拓宽了企业的融资渠道，提高了发行者的全球形象并降低了企业资产负债的货币错配。

据从未发行点心债的企业称，阻碍其发行点心债的主要因素包括（每种因素的受访企业比重均为22%）：（1）离岸人民币衍生品缺乏流动性；（2）资金汇回在岸使用较为困难；（3）企业更愿使用离岸人民币贷款。

6、受访企业整体投资体验及反馈

当受访企业被问及来年哪些因素对企业离岸人民币的使用影响最大时，答案体现多样化（图表17）。好消息是人民币升值尽管仍具有重大影响，但并非本期调查反馈的首要影响因素。许多受访企业指出，中国政府需为人民币跨境提供更多渠道，该因素也是各个地区受访企业中至少40%的企业首选的第一大影响因素。

从这个角度看，近期 “沪港通” 的推出十分及时。第二大影响因素是需简化跨境人民币汇款流程和手续；仅东南亚和美国的受访企业中超过40%选择了这一项。我们认为过去几年这一领域已有所改善，但短期内观念难以转变。这一因素对经验丰富且更为活跃的香港企业和欧洲跨国企业而言同样是切实的难题。两地受访企业还希望离岸人民币产品的流动性能有所改善（香港和欧洲）、银行定价更为透明（香港），及中国买家的需求更加强劲（欧洲）。

受访企业描述他们使用离岸人民币的体验时，东南亚和美国的受访企业整体积极性相对较低且对使用离岸人民币仍有较多顾虑。香港和欧洲的企业反馈普遍较为积极，部分受益于两地企业对离岸人民币的使用效率增加及自身风险管理更加完善。

（本文资料除指明外截至：2014年6月6日）